La crisis de crédito lleva a la banca a cambiar las reglas de juego con el capital riesgo

La falta de confianza de los inversores en bonos ha provocado un cambio brusco en las tácticas empleadas por las entidades financieras para costear las adquisiciones apalancadas de los fondos de capital riesgo.

“Dime de qué presumes y te diré de lo que careces” reza el refrán. Algo así ha pasado con la liquidez, un bien que parecía inacabable hace unos meses y que se ha tornado escaso y caro en los últimos meses. Ante la nueva coyuntura, los bancos de inversión ensayan sus recetas para cosechar las menores pérdidas posibles, eliminar su exposición al riesgo y recuperar paulatinamente su actividad habitual.

En el caso de la financiación de adquisiciones de empresas, un sector espoleado en los últimos años por los fondos de capital riesgo, la pelea entre entidades por acceder a estos préstamos mejor remunerados –y que se han estado titulizando mediante bonos, colocados con gran facilidad entre inversores institucionales y hedge funds–, ha dejado paso a una aversión a financiar transacciones con un grado elevado de deuda. “Cualquier operación de compra apalancada por encima de los 1.000 millones de euros en España es casi imposible de sacar adelante en estos momentos”, reconocen desde un gran fondo británico de capital riesgo.

La situación es un reflejo de lo que ocurre en Estados Unidos y Europa, donde los bancos tienen préstamos por más de 250.000 millones de euros comprometidos en operaciones apalancadas en sus libros, pendientes de sindicar, consumiéndoles capital, según datos de Dealogic.

Entre éstas se cuentan algunas de las mayores compras de la historia del capital riesgo, como la reciente adquisición de la cadena británica de farmacias Alliance Boots por Kohlberg Kravis Roberts (KKR), valorada en más de 16.000 millones de euros, y del fabricante de procesadores de datos First Data, valorado en cerca de 25.000 millones de euros.

Así las cosas, las entidades bancarias han renunciado a costear operaciones en las que no se aseguren ir de la mano de un grupo de rivales lo suficientemente elevado como para colocar la sindicación (o reparto del activo y riesgo) y las remuneraciones.

Además, los prestatarios han notado un aumento brusco de los márgenes de la deuda de entre un 10 y un 30% para los tramos de menor riesgo (senior) –hasta niveles de hace tres años–, y un endurecimiento de los covenants o condiciones de vigilancia, que los bancos imponen a las compañías prestatarias para autorizar sus movimientos.

También, se ha reducido drásticamente el grado de apalancamiento de las operaciones, desapareciendo del mercado tipos de deuda subordinada (con más riesgo pero mayores intereses que la second-lien). Otra tendencia ha sido la disminución del periodo de carencia de pago del principal de la deuda.

Las refinanciaciones (o dividend recaps), mediante las que un fondo recupera el capital aportado en la compra de una compañía por la vía de un dividendo (pagado gracias a la ampliación del endeudamiento) también han pasado a la historia.

Esta práctica, gracias a la cual las firmas de capital riesgo recuperaron inversiones por unos 1.000 millones entre 2006 y 2007 en España, la han llevado a cabo fondos como el británico Apax, en el caso de Panrico, o CVC, PAI y Permira, en el del grupo de tiendas de moda Cortefiel.

Lejos de esa situación, estas sociedades se encuentran ahora con que la deuda que asumieron para financiar estas compras cotiza incluso con descuentos de hasta el 10% en el mercado secundario, según el proveedor de datos Markit, lo que complica sus expectativas de venta.

Desaparecen tipos de deuda y cobran importancia otros
Los bajos tipos de interés han favorecido la compra de compañías con deuda. El uso de complejas estructuras ha dejado paso a unos esquemas más sencillos tras la crisis subprime.

Una tendencia ha sido la reducción sustancial del uso de tramos de deuda subordinada de mayor riesgo, como los second lien loans, que eran objeto de inversión por parte de los Collateralized Debt Obligations (CDOs) –o bolsas de deuda dividida por tramos, que emiten bonos para financiarse, y que se han visto colapsados por el pánico generado por los impagos de hipotecas en Estados Unidos–.

Por contra, un tipo de deuda incluso más cara, pero que está canalizada en fondos especializados con inversores distintos, como la mezzanine, ha cobrado relevancia en las operaciones corporativas.

Aumentan los márgenes y se endurecen las condiciones
Como resultado de la falta de liquidez en el sistema, la deuda se ha encarecido con una subida generalizada de márgenes que para los tramos senior (de menor riesgo que los subordinados) ha sido de entre un 10% y un 30%.

También se han endurecido las condiciones de vigilancia impuestas por los bancos, justo cuando se empezaban a financiar operaciones con covenants lite, (o sin apenas condiciones), que dejaban un amplio margen de libertad a los gestores de las compañías.

Algunas operaciones recientes que han usado este tipo de deuda, como la compra de Alliance Boots por KKR, valorada en más de 16.000 millones de euros, han encontrado aún más reticencias, si cabe, que otras a la hora de ser sindicadas por las entidades financieras que han actuado como aseguradoras.

Cambio de ‘modus operandi’ en la financiación
El parón de las sindicaciones ha provocado que ningún banco se atreva a financiar en solitario operaciones corporativas de calado. Un ejemplo del cambio de ciclo se ha visto en la financiación anexa al cuaderno de ventas que muchas compañías lograban arrancar a sus bancos asesores para asegurar un precio de partida suficientemente satisfactorio para los accionistas.

En España, la firma británica Permira ha tenido que dar marcha atrás en su decisión inicial de vender DinoSol ante la propuesta a la baja para añadir al cuaderno de ventas, formulada por un grupo de bancos, entre otros, JPMorgan. También se han reducido las refinanciaciones de deuda que permitían a los accionistas de las compañías pagarse un dividendo, ampliando la deuda de la empresa participada.