Los mercados de crédito se basan en la confianza

Publicado el 17/03/2008, por Alan Greenspan, en el diario Financial Times.

Con el tiempo, la actual crisis financiera de EEUU podría considerarse la más grave desde el final de la II Guerra Mundial. Al final se superará cuando se estabilicen los precios de la vivienda y con ellos el valor de la renta variable de los hogares que tienen títulos relacionados con hipotecas de alto riesgo.


La estabilidad del precio de la vivienda contribuirá a la recuperación de la transparencia en los mercados, tan necesaria, porque las pérdidas pasarán de ser potenciales a reales. Se acabará así con el principal foco de contagio. Habrá instituciones financieras que volverán a capitalizarse y otras que optarán por retirarse. Poco a poco se recuperará la confianza en la solvencia de los bancos centrales y la emisión de préstamos y valores volverá a la normalidad.

Aunque últimamente los inventarios de viviendas unifamiliares desocupadas –propiedad de constructores e inversores– han alcanzado su nivel máximo, hasta que la liquidación de estos inventarios se formalice, el nivel al que se estabilizan los precios de la vivienda seguirá siendo problemático.

La burbuja inmobiliaria de EEUU tocó techo a principios de 2006; desde el verano de 2006, cientos de miles de propietarios, muchos obligados por la ejecución hipotecaria, pasaron de ocupar casas unifamiliares a viviendas de alquiler, lo que ha creado un excedente de aproximadamente 600.000 viviendas desocupadas, en su mayor parte casas unifamiliares en venta, propiedad de inversores.

Contracción del mercado
Involuntariamente, los constructores –que se han visto sorprendidos por la rápida contracción del mercado– han añadido otras 200.000 viviendas nuevas al mercado de "casas desocupadas en venta". Los precios de la vivienda empezaron a descender rápidamente a medida que iban aumentando los inventarios. Desde principios de 2006 las ventas de viviendas unifamiliares han caído un 60%, aunque hasta hace poco la cifra ha superado a la demanda de casas unifamiliares.

De hecho, este brusco descenso en las ventas, junto al aumento de un millón de hogares estadounidenses este año y la demanda subyacente de segunda vivienda, han provocado un descenso de aproximadamente 400.000 viviendas unifamiliares desocupadas en lo que va de 2008.

Es probable que el ritmo de liquidación siga aumentando a medida que continúe disminuyendo la construcción de nuevas viviendas. Probablemente el nivel de precios del sector inmobiliario se estabilice en cuanto la tasa de liquidación de inventarios alcance su nivel máximo, mucho antes de la eliminación definitiva del exceso de inventario. Sin embargo, todavía pasarán algunos meses hasta que llegue ese momento.

La crisis se cobrará muchas víctimas. Entre los que sufrirán las peores consecuencias está el actual sistema financiero de valoración de riesgos. Los que observamos el interés de las instituciones prestamistas por proteger los valores de los accionistas no podemos por menos que caer en un estado de incredulidad.

Sin embargo, espero que entre las víctimas no se encuentre la confianza en la vigilancia de las autoridades ni en la autorregulación financiera como mecanismo de equilibrio fundamental para el sistema financiero global. Los problemas, al menos en la primera fase de esta crisis, fueron más acusados para los bancos sometidos a una supervisión reguladora diseñada hace años.

Para solventar la situación y evitar experiencias similares en un futuro, los sistemas de requisitos de capital bancarios, tanto económicos como reguladores, que habían funcionado durante las últimas dos décadas, serán objeto de una profunda revisión. De hecho, los inversores privados ya han comenzado a solicitar mayores garantías a su capital y los expertos en la materia reunidos bajo los auspicios del Banco Internacional de Pagos revisarán el acuerdo internacional Basilea II.

También se están cuestionando los modelos de previsiones económicas, que una vez más han sido incapaces de anticiparse a una crisis financiera o al comienzo de una etapa de recesión económica. Los sistemas de los mercados crediticios y su nivel de deuda y liquidez se basan en la confianza en la solvencia de las instituciones. Esa confianza se vio seriamente deteriorada el 9 de agosto de 2007, cuando BNP Paribas dio a conocer graves pérdidas derivadas de la crisis de las hipotecas subprime de EEUU.

Gestión de riesgos
Siempre se pensó que los sistemas de gestión de riesgos –y los modelos en los que se basan– evitarían estas desmesuradas pérdidas. ¿Cómo es posible que estuviéramos tan equivocados? El problema fundamental es que nuestros modelos –tanto los de riesgo como los econométricos– por complejos que sean, todavía no han conseguido captar toda la serie de variables que influyen en la realidad económica global.

Un modelo es necesariamente una abstracción de todos los detalles que forman parte del mundo real. Siguiendo la consagrada teoría que afirma que la diversificación disminuye el nivel de riesgo, los ordenadores procesaron montones de datos históricos en busca de correlaciones negativas entre precios de activos negociables; correlaciones que pudieran aislar las carteras de inversión de las grandes oscilaciones de la economía.

Cuando los precios de estos activos, en lugar de compensar los movimientos de los demás, cayeron al unísono después del 9 de agosto del año pasado, prácticamente todas los activos de riesgo fueron víctimas de fuertes pérdidas. La explicación más lógica sobre por qué la gestión de riesgos que se basa en los modelos estadísticos más innovadores ha dado tan malos resultados está en que, por lo general, los datos subyacentes utilizados para calcular la estructura de un modelo se diseñan o en periodos de euforia o cuando cunde el pánico, es decir, en momentos de dinámicas muy diferentes entre sí.

La fase de contracción del crédito y de los ciclos empresariales, dominada por la incertidumbre, siempre ha sido mucho más breve y abrupta que el periodo de expansión, en la que predomina un sentimiento de euforia, lento pero acumulativo. Durante el último medio siglo, la economía estadounidense sólo ha pasado por una fase de contracción cada siete años. Pero es al principio de esos ciclos cuando la gestión de riesgos tiene que funcionar mejor. Las correlaciones negativas entre clases de activos, que son tan evidentes durante un periodo de crecimiento, pueden desmoronarse con la caída simultánea de los precios de todos los activos, lo que afecta a la estrategia de intentar mejorar las operaciones de riesgo/beneficios mediante la diversificación.

Si pudiéramos modelar cada fase del ciclo por separado e interpretar las señales que nos indican que estamos ante un cambio de ciclo, los sistemas de gestión de riesgo mejorarían significativamente. Uno de los problemas es que buena parte del comportamiento dudoso del mercado financiero que se repite durante la fase de crecimiento es resultado de la convicción de que las empresas que no participen de la euforia acabarán por perder cuota de mercado.

La gestión de riesgos intenta sacar los máximos beneficios; durante este proceso, el capital infrautilizado se considera "perdido". Se acabó la época en la que los bancos se enorgullecían de calificaciones triple A y a veces hacían alusión a reservas de balance ocultas que transmitían la sensación de invulnerabilidad. Hoy en día, al menos antes del pasado 9 de agosto, los activos y el capital con calificación triple A tienen que hacer frente a un coste competitivo demasiado alto.

No estoy diciendo que los actuales sistemas de gestión de riesgos o de previsiones ergonométricas no estén arraigados al mundo real.